贾根良 杨涛：美国政府债务和“海外借款”会危及美元霸权吗？

摘要：当前的主流经济学观点认为，长期以来，美国财政赤字导致美国政府债务过多，需要向外国借债为其预算赤字融资;如果外国拒绝将手中的美元用于购买美国国债或减持美国国债，将会严重削弱美元霸权，从而导致美国财政不可持续。从现代货币理论的视角出发，运用资产负债表分析可说明，美国政府支出不受财政约束，只受实际经济资源的制约，即受到通货膨胀的约束。外国拒绝购买美国国债不会影响美国财政支出，也不会危及美元霸权。只要外国愿意对美净出口，美国就可以用手中的美元从世界汲取力量，稳固美元的国际地位。对外国而言，削弱美元霸权的关键在于减少对美净出口。对美国而言，经济金融化与实体经济的相对衰落将会动摇美元霸权的根基。针对美国的贸易保护主义，中国应通过提升财政赤字率和提高工资等措施扩大内需，减少对美净出口，做强国内大循环，推动经济行稳致远。

引言

近年来，美国联邦政府的财政赤字屡创新高。2023年美国财政赤字为1.4万亿美元，占GDP的比重为5.4%，美国政府债务总规模为31.4万亿美元，占GDP的比重为129%。①美国财政赤字是否可持续的问题引起了广泛关注。目前流行的观点认为，美国财政赤字是美国政府部门大肆挥霍开支的结果，这种超额支出需要向外国借债才能维持，这使得美国财政支出以及依靠债务维持的经济增长不可持续。随着美国政府债务的连年增加，未来某一时刻全球的储蓄者会对美国政府偿还债务的能力失去信心，减少对美国国债的购买，必将使美国政府对外融资成本陡增，甚至使得美国政府债务扩张难以持续，最终导致美元价值崩溃，美元霸权走向终结。美国杜克大学社会学系高柏教授认为，“美国人不受束缚地制定国内政策的选择偏好(preference for policy autonomy)”②使得美国政府债务增长速度过快，需要依赖向海外借债才能维持其财政支出。由于美国对外政策的调整，中东石油输出国、中国和日本等贸易盈余国开始减少持有美国国债，这使得美国政府债务扩张难以持续，削弱了美元霸权，也削弱了美国的国际地位。中国社会科学院世界经济与政治研究所教授王永中认为，随着美国财政赤字和公共债务规模持续扩大，美国公共债务的不可持续逐渐成为投资界的共识。如果美国公共债务继续不受控制地快速增长，全球投资者可能要求更高的收益率，或选择非美元资产，这将加剧美国主权债务不可持续的风险，导致美国国债信用下降，美元地位被削弱还有学者认为，美国财政赤字和经常账户赤字的增长模式加上产业“空洞化”、国债利息支出增长过快、支出结构和期限结构扭曲以及依赖美元霸权维持高负债决定了美国国债的不可持续。④

事实上，美国财政支出和从国外进口根本不需要向海外借款，美国政府债务的增长不存在不可持续的问题。美国政府是美元的垄断发行者，其支出不受财政约束⑤，而且美国国债是以美元标价，除非有意为之，否则根本不存在债务违约问题。美国政府不需要向海外借债，相反，外国人手中的美元来自美国的进口支出，美国的经常账户赤字为其他国家购买美国国债提供了资金，美国国债是美国政府为外国人提供的一种有利息收入的储蓄，它替代了外国人手中无利息收入的资金。只要其他国家愿意继续对美国保持净出口，那么外国减持美国国债就不会削弱美元霸权，也不会削弱美国的国际地位。本文从现代货币理论(Modern Money Theory，简称MMT)视角出发，对目前的流行观点予以澄清。

一、美国财政支出不依赖于海外借债

拥有完整货币主权的政府是货币的发行者⑥，具有征税的强制性权力，可以用自己的货币借据换取非政府部门(包括本国私人部门和外国部门)的产品和服务，税收保证了非政府部门愿意积累政府债务。非政府部门是货币的使用者，不能通过发行货币进行支出，与主权货币政府相比，非政府部门的负债能力是有限的，不能长期维持赤字状态，而且非政府部门内部每一项金融资产的创造和持有都会被部门内部另一项负债所抵消，不能创造净金融资产。因此，非政府部门的净金融资产积累只能从非政府部门外部注入，即持有对政府部门的金融债权。国家财政赤字为非政府部门提供净金融资产。根据戈德利部门余额分析法：

政府部门余额+非政府部门余额=0(1)

由式(1)可知，如果非政府部门保持盈余，那么政府财政赤字就必须增加，以满足非政府部门对净金融资产的需求。政府赤字为非政府部门提供净金融资产(储蓄)，政府财政赤字是一种常态。主权政府是货币的垄断发行者，必须先支出或借贷，非政府部门才有用于缴税和购买政府债券的资金，非政府部门的储蓄以政府赤字为前提。也就是说，政府支出先于可征税的收入，政府先花钱，然后再收税，非政府部门的净金融资产(储蓄)是由政府赤字支出创造的。政府部门的赤字完全等于非政府部门的储蓄，即政府历年的赤字积累=政府发行的债券总量+银行体系内的准备金+流通中的现金。因此，从逻辑上来说，不存在非政府部门储蓄为政府赤字支出融资一说。非政府部门购买政府债券将会获得一份安全的生息资产，否则它们只能以无息的现金或者支票存款(准备金)持有这些储蓄。政府出售债券是为了

支持央行的利率政策目标，不是为其预算赤字融资，下文将会详细解释。

实际上，正是美国政府财政赤字为本国私人部门和外国部门提供了可用于购买美国国债的美元资金，美国财政赤字创造等量的非政府部门储蓄(包括外国人手中的美元储蓄)，所以美国政府不可能面临美元储蓄供应不足的情况。美国财政赤字有助于增加美国私人部门消费的国内收入，促进进口，为外国人提供美元收入以便其积累美元储蓄。⑦美国政府不需要外国人和本国人的美元储蓄为其预算融资，因为美国政府是美元的垄断发行者，它可以通过增发美元的方式进行财政开支，不会缺少美元资金。

美国财政部开支的限制因素在于其国内实际资源的供给总量，以及当这些资源不足以满足国内需求时，美国能够从国际市场进口以弥补国内实际资源的不足。美国总需求的上限由其国内资源供应能力与外部进口能力共同决定，在国内和国际实际资源供应出现短缺的情况下，美国将有可能出现通货膨胀。另外，美国国债是以美元标价，美国政府所有的对外债务都可以通过发行美元进行偿还，不存在债务违约风险。因此，美国政府不需要向外国人借款为其财政支出融资。为了方便说明问题，下面将分两种情况来讨论。根据戈德利部门余额分析法：

本国私人部门余额+政府部门余额+外国部门余额=0(2)⑧

情况1：如图1所示，假设美国财政支出100美元，税收收回90美元，美国私人部门获得10美元的盈余。随后，美国人花费20美元从世界其他地方购买商品和服务，而外国人只花5美元从美国购买产品，由于进口多于出口，美国出现了15美元的贸易逆差。此时，美国的财政赤字小于经常账户赤字，外国部门盈余为国内私人部门赤字融资，私人部门负债增加。私人部门是美元的使用者，长期负债过多会面临债务破产问题。如果对外赤字是由私人部门为投资而借贷产生的，那么由此带来的生产能力提升和投资回报可能使得外债长期稳定在低水平，私人部门不会面临债务违约问题。但如果对外赤字是由消费占主导的进口造成的，那么国内私人部门的外债偿付能力是有限的。私人部门长期借债消费将会面临债务危机。20世纪80年代以来，美国大多数银行贷款用于购买房地产和其他存量资产，推动房地产、股票和债券价格的上涨，而不是扩大生产和就业。⑨企业借款多用于投机而非生产性投资，导致企业负债累累却没有从生产上提高获利能力。美国由以往的实体经济为主体的社会结构转化为一个以消费为主的寄生性的社会结构⑩，必须依靠大量海外进口才能维持其庞大的社会开支。因此，对外赤字反映了美国私人部门不是为投资而借贷，而是为了消费而借贷。此时，美国政府需要增加至少与私人部门赤字相同规模的财政赤字，以满足私人部门的储蓄意愿，减轻私人部门的债务压力，否则美国财政赤字小于经常账户赤字的模式将无法长期维持。

情况2：如图2所示，假设美国财政支出100美元，税收收回90美元，美国私人部门获得10美元的盈余。随后，美国人花费10美元从世界其他地方购买商品和服务，而外国人只花5美元从美国购买产品，由于进口多于出口，美国出现了5美元的贸易逆差。此时，美国的财政赤字大于经常账户赤字，私人部门和外国部门都保持盈余，私人部门不会面临债务违约问题。此时，对于美国而言，在私人部门保持盈余或平衡时，美国历年的经常账户赤字(外国部门盈余)来源于美国历年的财政赤字，经常账户赤字将导致以美国政府债务形式出现的外国净金融资产的积累。只要世界上其他国家想要持有美元，美国就可以通过预算赤字来实现其经常账户赤字，而不用担心政府或国家的偿付能力。⑪

事实上，三部门恒等式无法告知恒等关系背后的因果关系。不过，对于一个发行货币的政府而言，其财政赤字结果在很大程度上是一个余量。在任一时期，财政决算结果不是政府可以控制的，这是由政府的相机抉择与非政府部门的支出决策共同决定的内生结果。⑫当国内私人部门需求和外国部门需求萎缩时，财政赤字会增加;而国内私人部门需求和外国部门需求上升时，财政赤字会减少。同样，一国的经常账户赤字在很大程度上取决于世界上其他地区对它的出口意愿。主流观点认为全球美元储蓄为美国经常账户赤字和财政赤字提供了融资，但因果关系实际上是相反的，即美国政府的财政赤字和经常账户赤字为美国私人部门和外国部门创造了美元储蓄。

二、美国的经常账户赤字为其他国家提供了美元储蓄

实际上，外国人的美元储蓄从来就没有流出过美国银行体系，而且这些美元储蓄是由美国进口支出创造的，即美国的经常账户赤字向其他国家提供了以美元标价的净金融资产。美国的经常账户赤字的另一面是美国私人部门开户行在美联储账户中的准备金转移到外国人的美国开户行在美联储的准备金账户中，这不会导致私人部门净金融资产的增加;但如果其中一部分经常账户赤字来自美国政府进口支出，这就会增加美国银行体系中的美元准备金，即增加了私人部门的净金融资产。因此，外国人向美国出口赚取的美元是被记入外国人的美国开户行在美联储的准备金账户上，它从未离开过美国银行体系。“在这种情况下，只要有国家愿意净出口到美国换取并积累美元金融资产，那么，美国政府为此进行赤字开支就不会导致通货膨胀。而且，只有在贸易逆差的情况下，美国才能将美元注入国际贸易体系之中;假如美国贸易顺差，大量美元回笼到美国，而美国继续扩大政府开支和私人消费，那么，美国必然会发生通货膨胀。换言之，从理论上说，只有在其他国家如中国对美实施出口导向型经济发展战略的条件下，美国的贸易赤字战略或美元霸权才能得到保障。”⑬换言之，美国持续的经常账户赤字使外国人积累了美元债权，而美国政府持续的财政赤字使这些债权以“货币”(广义上包括美元现金、准备金和国库券)的形式存在⑭，也推动了外国人对美国国债的积累。

如图3所示，美国经常账户中对外投资收益和服务均为顺差。美国经常账户中真正有巨大赤字的是货物项，从1980年以来，货物赤字就在不断增加。2022年，美国对外货物赤字为11830.11亿美元，即美国从世界市场进口的货物价格总额比其向世界市场提供的货物价格总额多11830.11亿美元。美国之所以有如此巨大的货物贸易赤字，主要是因为自20世纪80年代以来，美国企业将其大量低端生产环节外包给广大发展中国家，只将高创新率、高水平进入壁垒、高附加值、高工资和高就业的高质量生产环节留在国内⑮，这使得美国需要大量进口一般制成品来维持其国内所需。也就是说，外国人购买美国国债的美元来源于美国的贸易逆差，而其他国家愿意出口实际资源去积累以美元标价的金融资产。美国长期经常账户赤字是美国和其他国家双向选择的结果。

以中国出口企业A1将价格为21000美元的新能源汽车卖给美国消费者为例，利用资产负债表详细考察由此而来的货物贸易和资产交易是如何展开的。

当一个美国消费者购买一辆中国出口的价格为21000美元的汽车时，如表1所示，在美国消费者的资产负债表上，资产项增记一辆汽车，同时减记支票存款21000美元。如表3所示，通过美联储银行间清算系统，美联储从消费者开户行B2的准备金账户中减记21000美元，在中国企业开户行B1(比如美国花旗银行)的准备金账户中增记21000美元。如表2所示，在消费者开户行B2资产负债表上，资产项上B2在美联储的存款账户上减记21000美元的准备金，负债项上消费者的支票存款减记21000美元。如表4所示，在中国出口企业开户行B1资产负债表上，资产项是B1在美联储的存款账户上增记21000美元的准备金，负债项上企业A1增记21000美元的支票存款。如表5所示，中国出口企业开户行B1资产负债表的变动对应着企业A1资产负债表的变动，在企业A1的资产负债表上，资产项上企业A1减记一辆汽车，同时增记支票存款21000美元。在此过程中，中国企业出口(1辆汽车)的盈余以支票存款的形式积累美元资产，而银行体系的准备金总量保持不变。

众所周知，在改革开放初期，中国处于外汇短缺的状态。由于外汇资源有限，国家需要集中管理和使用外汇，以支持国家的经济发展和进口需求。1994年，中国开始实行强制结汇制度，除国家规定的外汇账户可以保留外，企业和个人的外汇收入必须全部卖给外汇指定银行，由中国人民银行外汇管理局统一管理。随着中国对外经济的快速发展，国际收支的主要矛盾也逐渐由外汇短缺转为外汇储备增长过快。2012年4月，外汇管理局正式取消强制结售汇制度，企业和个人自此可自主保留外汇收入。

如果出口企业A1打算将其持有的21000美元兑换回人民币在中国境内使用，该如何操作呢?⑯假设1美元兑换6元人民币，花旗银行和中国银行分别在美联储开设了准备金账户，企业A1是通过美国花旗银行与中国银行完成上述交易。在美国，如表6所示，花旗银行资产端减记21000美元的准备金，企业A1在花旗银行的支票存款减记21000美元，即美联储将花旗银行准备金账户的21000美元转移到中国银行在美联储的准备金账户。同时，如表7和表9所示，美联储在中国银行的准备金账户上增记21000美元准备金，中国银行资产端增记21000美元外汇资产，负债端增记126000元人民币存款。此时，出口企业A1在花旗银行的21000美元支票存款就兑换成在中国银行的126000元人民币存款。

如果中国银行不打算持有没有利息收入的美元支票存款，而是想持有生息的美国国债，会发生什么情况呢?中国银行向美联储发出购买21000美元国债的指令，同时，美联储出售21000美元的国债。如表10所示，在中国银行资产负债表上，资产项上在美联储的存款账户上减记21000美元的准备金，同时增记21000美元的国债。如表11所示，在美联储的资产负债表上，资产项上美联储持有的国债减记21000美元，负债项上中国银行在美联储的存款账户减记21000美元的准备金。在此过程中，出口盈余以支票存款形式积累的美元资产转化为美国国债资产，而美国银行体系的准备金总量减少21000美元。

同理，如果中国银行不想再持有这21000美元的国债，它就可以向美联储发出卖出的指令，此时，如表12所示，美联储只需在中国银行的资产负债上，将中国银行资产项上的证券账户中减记相应的数字，同时在准备金账户中增记相应的数字。如表13所示，如果美联储是这21000美元国债的购买者，那么，在美联储资产负债表上，证券资产就必须增记21000美元的国债，对中国银行的准备金负债增记21000美元。当然如果是其他金融机构购买这21000美元国债，情况也是一样，如表14所示，美联储只需将其资产负债表作与中国银行相反的调整即可，此时，美联储的资产负债表保持不变。

根据以上分析，我们知道，外国人能持有美国国债更多地与美国经常账户赤字相关，美国贸易逆差使得外国人积累了巨额美元债权，其中一些以美元国债的形式持有。外国人赚取的美元存放在美国的银行体系内，而且存储在美联储支票账户中的美元是没有利息收入的。因此，外国人更愿意购买美国国债，将这些美元存储在美联储的证券(国债)账户中。由此可见，外国人用出口赚取的美元盈余购买美国国债是一种会计调整，即美联储从外国人的准备金(支票)账户中减去某个数字，并在其证券(国债)账户中增加同样的数字。要偿还美国政府向外国人的“美元借款”，“美联储只需要简单地冲销会计分录，在证券账户中减去一定的数字，并在准备金账户上增加相应的数字，全部过程通过纽约联邦储备银行的键盘操作即可完成。”⑰由此可见，互联网上充斥的“世界许多国家抛售美债，加速去美元化进程”的说法是完全错误的。

三、美国政府发行国债不是为其预算融资

既然美国政府不需要借钱，那么美国政府为什么还要发行国债呢?对美国而言，美国政府是美元的垄断发行者，其货币支出是凭空创造的。美国政府必须先支出，私人部门才有可用于缴税和购买美国国债的美元资金，而且非政府部门用于购买政府债券的资金本质上来源于政府赤字。发行国债不是为了向非政府部门借款，而是用一种流动性强、安全性高的生息资产换取非政府部门手中不产生利息收入的现金和准备金。这样做是为了支持利率，提供一种调节利率的政策工具。这实际上是一种利率管理操作，减少银行准备金是为了消除(不赚取利息的)超额准备金，否则这些超额准备金会给隔夜利率带来下行压力。如此一来，国债销售实际上是货币政策的一部分，而非财政政策的必要组成部分。⑱

一般情况下，中央银行持有的国债数量有限，在持续出现财政赤字的情况下，需要财政部在一级市场上出售更多的国债，用于抽走商业银行体系中过多的准备金以减少财政支出对央行利率政策目标的影响。同理，当政府征税时，商业银行体系中的准备金数额减少，使得银行间拆借利率受到上升的压力。如果税收短时间内上缴过多，那么会使得银行间拆借利率上升，此时中央银行需要用准备金来置换私人部门手中的政府债券，增加商业银行体系内的准备金，使得银行间拆借利率达到利率政策目标。在现实中，由于各类财政收支的时序不同和数额上的不确定性，不可能完美地使政府税收和国债发行与财政支出在时间上相吻合，并且在数额上收支相同，进而完全抵消掉财政收支对银行间准备金变动的影响，所以财政活动对货币政策的外生影响是非常明显的。中央银行为了实现其利率政策目标必须和财政部紧密配合，必须借助国债这一利率调控工具来减少财政收支活动对货币市场的冲击。⑲

但调控利率并非只有买卖国债这一种途径。以美国为例，2008年秋天之后，美联储开始向准备金支付利息，其利率随着联邦基金利率目标的变动而变动，以此来调整市场基准利率。⑳这说明美联储可以不发行国债，通过直接向商业银行准备金账户支付利息的方式来调整目标利率，因为联邦基金利率不会下降到准备金利率之下，可以将政策目标利率设定在准备金利率附近。如果美联储放弃国债工具而采取向准备金支付利息的方式来调节利率，那么美国政府就不需要发行国债，也就没有所谓的政府借债问题。㉑按目前流行的观点，政府发行的债券是政府债务，而政府赤字创造的银行准备金不是政府债务。美联储对准备金支付利息后，银行持有准备金能够获得和国债相似的收益，还能起到支持利率的效果。美国政府可以停止发行国债，等到全部未偿国债到期，让由此产生的准备金全部留在银行体系内，美联储对其支付利息，此时便没有国债了，也就没有所谓的政府债务问题了。由于两者在功能上是相同的，所以美国政府没有必要这样做。

外国人购买美国国债是借钱给美国政府吗?不是的。外国人购买美国国债的美元来自其向美国净出口或引进以美元计价的外国直接投资。外国人购买美国国债不是一个资金来源问题，而是一个投资组合决策，即决定以何种美元标价的资产来持有手中的美元盈余。由于美国国债市场是向全球投资者开放的，美国投资者和外国投资者都可以买卖美国国债。如果外国人不打算持有没有利息收入的美元，而是想持有生息的国债资产，他们就可以购买美国国债。也就是说，即使美国政府出现盈余，外国对美国的经常账户盈余也会导致美元债权的积累，其中一些会以美国国债的形式出现。这是因为它们想把积累的美元储备投资到美国国债资产中去。而且，即使美国政府不发行新的美国国债，外国人很可能仍然希望购买美国国债。在这种情况下，即使美国政府没有预算赤字，海外持有美国国债的比例也会上升。实际上，政府债券是本国持有还是外国持有没有差别，无论是外国人持有还是美国人持有，都是将其手中不生息的美元资产转换为生息的债券资产。只要债务以美元计价，除非美国政府故意违约，否则，它总能偿还其债务。无论美国国债是外国人持有还是美国人持有，其偿还方式都是一样的，即美国政府通过增加国债持有人银行账户上的准备金来偿还。

如果外国人和国内投资人都不购买美国国债，美联储也可以通过增发货币去购买，国债的持有者由非政府部门变为美联储。美联储和非政府部门之间的国债持有量分配取决于非政府部门的投资组合偏好。政府财政赤字会增加银行体系内的准备金净额，增加非政府部门银行账户的存款净额，随后非政府部门根据自身的投资偏好决定用多少存款(准备金)购买政府债券。这些投资偏好反映在隔夜利率的上行或下行压力上。这是因为，如果非政府部门不愿意持有超额准备金，想获取更高的利息收益，便会买入政府债券，其结果是抬高利率。反之，便会卖出政府债券，导致利率下降。为了实现利率政策目标，美联储必须通过要么将国债纳入其投资组合，要么出售国债以减少银行准备金来适应非政府部门的偏好。如图4所示，美联储持有的美国国债规模不断增加，持有比例总体在提高，从而导致银行体系内准备金过多，使得联邦基金利率下降为零。但是，美联储可以通过向银行准备金账户支付利息的方式将联邦基金利率维持在政策利率目标水平，从而避免零利率问题。美联储可以大规模买入美国国债，防止国债收益率大幅上涨。也就是说，美国国债利率不是由私人金融市场设定的，而是美联储的一种政策选择㉒，而且美国财政部支付给美联储的国债利息仍会返还给财政部。㉓

显而易见，随着美联储持有的美国国债不断增加，美联储的货币供给(上文所说的准备金)也就不断增加。按照货币主义的货币数量论，这必将导致通货膨胀。但实际情况是怎样呢?日本和美国是同样拥有完整货币主权的国家，其国债也是以本币标价。因此，我们以日本为例说明这个问题。如图5所示，2011年之后，日本中央银行持有的政府债务规模快速增大，目前已经接近日本政府债务的50%，远高于美联储持有的比例，但是日本并未发生通货膨胀或财政危机。同样道理，外国人抛售美国国债不会影响美国财政支出和国债发行。

四、外国人减持美国国债不会削弱美元霸权

何谓美元霸权?在著名国际金融专家巴里·艾肯格林看来，美元霸权是指美元所具有的特殊性，即贸易逆差不会导致货币贬值，美联储为美国过度贸易逆差提供资金也不会推高利率。在本文中，我们将美元霸权定义为美国通过对外大量贸易逆差，使用没有内在价值的美元调动别国实际经济资源的行为，它是通过其作为国际贸易结算货币和国际储备货币的地位体现出来的。那么，世界各国为何愿意使用和积累美元外汇，维持美元霸权的地位呢?首先，美元目前是全球第一大计价、结算和国际储备货币，这使得美元体系具有很强的网络效应，网络效应越强，使用美元的交易成本就越低，退出美元体系的成本就越高。其次，世界市场上大多数关键产品(比如石油、粮食等大宗商品)和服务是以美元计价和结算的，参与全球经济的国家在一般情况下都需要接受美元。再次，美国出口的粮食、高科技产品和服务等是用美元计价和结算，如果外国要从美国进口这些产品和服务，必须先获得并储备美元。最后，许多国家奉行压低国内生活水平以增加出口的经济发展战略，其目的往往是获取美元资产、增加外汇储备。比如，广大发展中国家信奉新自由主义经济学，奉行以自由贸易、加入全球产业价值链和引进外国直接投资为核心的出口导向型经济发展模式㉔，经济发展长期严重依附于美国及其盟友。这些国家一方面严重依赖美国的粮食、核心技术、军工产品或依赖美国的军事保护㉕，另一方面由于国内需求不足，严重依赖对美出口来带动本国经济增长。在缺乏新的全球总需求来源以抵消美国经常账户赤字收缩所带来的影响时，尽管各国饱受美元主导国际货币体系的困扰，但美国的经常账户赤字依然扮演着出口导向型经济体增长的主要驱动力，后者缺乏其他有效的替代选择。㉖

另外，美国针对贸易顺差国通过赚取美元外汇进而购买其实际经济资源的行为，实施了一系列精心设计的限制性措施，如《出口管制条例》(Export Administration Regulations，简称EAR)、《瓦森纳协定》(The Wassenaar Arrangement on Export Controls for Conventional Arms and Dual‑Use Good and Technologies)，其目的是禁止外国对美国高科技产业投资，限制并购美国企业，只允许贸易顺差国家购买近乎零利率和不断贬值的美国国债。㉕

外国人拒绝购买或者减持美国国债不会削弱美元霸权。我们在前面已经指出，外国人持有的美元存款或美国国债是美元储蓄的不同形式，它们从来就没有脱离过美国金融体系。当持有美国国债比持有美元准备金有更高的收益时，外国人就会开始购买美国国债，而各国减持美国国债只是将手中的美国国债置换成在美联储没有利息的美元准备金而已。对外国来说，储存在美国金融体系中的美元存款或美国国债共同构成了该国的外汇储备，外国人拒绝购买或者减持美国国债既不会影响美元作为结算货币的国际地位，也不会影响美元作为储备货币的吸引力或价值稳定性。

如果外国人不打算持有美元计价的资产(美国国债和美元准备金等)，大规模抛售美元资产，这可能会使美元贬值，影响美元汇率。但是，美国采取的是浮动汇率制度，允许美元汇率自由浮动，它无需采取措施防止美元贬值。美元大规模贬值会使得抛售美元的国家面临巨大的美元储备贬值损失，而且美元贬值将增加这些国家的出口成本，危及它们继续在世界市场的出口能力。另外，目前世界上缺少可以替代美元资产的外汇储备对象。整个欧元区和中国都是净出口的地区，无法通过经常账户赤字向世界其他国家提供欧元和人民币，而且欧元区和中国不能提供足够多安全的政府债券让其他国家购买。㉖因此，净出口国要增加国际储备资产就只能选择美元。

美国利用美元特殊的国际地位每年从全世界大量进口其他国家用实际资源生产的产品，2022年美国货物贸易逆差高达11830.11亿美元，这才是美元霸权的关键所在。只要外国愿意持续积累以美元计价的金融资产，美元就会持续扩张，其他国家的实际资源就会源源不断地被运往美国。而其他国家持有的美元贸易盈余是否购买美国国债，对美国来说无关紧要。现代货币理论指出，对一国而言，进口是一种收益，出口是一种损失，因为出口是一国实际资源的流出而没有被本国人民所使用，进口是外国实际资源的流入而被本国人民所利用。在主权信用货币时代，长期的贸易顺差积累的不再是黄金，而是外国发行的不兑换主权债务，仅仅是一个记账符号。

如图3所示，美国经常账户赤字主要是由对外货物贸易赤字引起的。根据2020—2023年美国的贸易差额数据测算，如果世界各国对美国实现贸易平衡，美国平均每年需比当前多生产10000亿美元的货物，以替代其国内进口需求。其他国家减少对美国净出口是对美国致命的打击，因为目前美国已经去工业化了，需要依赖大量海外进口来维持其国内消费，而且美国贸易赤字有不断扩大的趋势。虽然美国可以近乎零成本地增发美元，但是美国决不能凭空创造用实际资源生产的产品与服务。一旦世界各国停止对美净出口，美国就不能通过贸易逆差大量进口外国使用实际资源生产的货物，必将使其面临严重通货膨胀的压力。㉗在这种情况下，各国也不会因为对美贸易盈余再积累多余的美元外汇，更不必再购买美国国债。但是，对于大多数缺乏内需、依赖对美出口拉动经济增长的国家来说，这种转型将是极其困难的，转型过程也将是非常缓慢的。因此，对美元霸权的影响也是长期的渐进过程。从这种视角来看，由于特朗普政府将贸易武器化，美国采取的高关税政策将迫使其他国家减少对美国政府的贸易依赖。因此，这是一种不自觉地削弱美元霸权的行为。

各国减持美国国债不会削弱美元霸权，美国公共债务增长速度过快也不会削弱美元霸权，但美国实体经济的金融化和海外大量外包削弱了美国的实力，虽然短期内不会削弱美元霸权，但在长期内将使美元霸权的基础被削弱。自20世纪80年代以来，美国企业奉行股东至上的价值观念，企业将大量利润用于股票回购和派发股息来抬髙股价，甚至借债进行股票回购㉘，以此来追求金融回报最大化。㉙而不是将企业利润用于长期投资，用于扩大再生产，用于新的研发和实体投资，提高生产效率。㉚除此之外，美国企业为了更高的资本报酬率，纷纷把制造业转移到低工资成本的发展中国家，进行工资套利，使得本国企业的创新和制造分离，这不利于提升美国企业的创新能力。“创新和制造分离，也就割裂了创新和工业发展、生产性投资、创造就业机会之间的动态联系，而制造业生态系统是一个国家及其国民经济体系建构的基本条件。”㉛美国企业这些短视行为削弱了美国赖以为继的创新能力，从而削弱了美国的科技和经济实力，长期内对美元霸权产生了不利影响。美元霸权与美国的科技和经济霸权不是一个概念，限于篇幅，本文对此暂不展开讨论。

五、对中国的政策启示

美国具有完整的货币主权，美国政府是美元的垄断发行者，美国国债是用美元标价的，这些因素使得美国政府不依赖向海外借债支出，对外也不存在非自愿债务违约的风险。各国抛售美国国债不会削弱美元霸权。相反，外国人手中的美元储蓄来自美国的经常账户赤字和财政赤字，而且美国的“双赤字”是美国对外核心利益所在，使各国深陷于美元霸权的剥夺。㉜美元霸权的基础一方面是美国的核心技术垄断，高端产品、粮食、军工产品出口以及强大的军事力量，另一方面是广大发展中国家走依附于美元经济区的经济发展道路，各国出于稳定汇率、增加出口、对关键商品和所谓“安全性”外汇资产等需求促使它们高度依赖美国经常账户赤字和美元计价的金融资产，尤其是美国国债。各国对美元经济的深度依附加强了美国在全球获取实际资源的力量。

对我国而言，实施国内大循环战略是破解美元霸权的根本途径。如图6所示，在1992—2023年期间，中国经常账户盈余主要是货物贸易净盈余，意味着中国每年将使用大量实际资源生产的商品用于出口而不是用于提升本国人民的消费和福利。另外，中国经常账户海外净投资收益年年为负，而且有不断扩大的趋势，意味着中国每年从海外赚取的投资收益远没有外资在华赚取的投资收益多。此种国际收支结构让中国每年向世界净输出了大量的实际资源，严重抑制了中国人民福利的提升。以中美贸易为例，如图7所示，1998—2010年期间，我国对美贸易盈余累计值与我国持有美国国债规模同步增长。从2011年至今，我国持有美国国债规模总体上略有下降，但是我国对美国的净出口累计值仍在快速增加。

假设中国的贸易顺差全部由美国提供，由式(1)可知，在美元作为国际贸易的计价和结算货币时，美国政府的财政赤字=美国私人部门盈余+中国贸易顺差，中国私人部门盈余=中国政府的财政赤字+美国财政赤字给中国提供的贸易顺差，如果中国实施财政平衡政策，即财政赤字为零，那么中国私人部门盈余=美国财政赤字给中国提供的贸易顺差，也就是说在过往的中美贸易中，我国保持对美贸易顺差，本质上是美国用其财政赤字吸收我国用实际资源生产的产品，这不仅减少了我国可用于教育、社会保障和科技投资的财政支出，抑制了内需，而且减少了用于内需的实际经济资源。这种依赖美元经济的出口导向型经济发展模式，不仅需要稳定本币对美元汇率甚至压低汇率来维持自身对美国出口的竞争力，而且也需要压低本国劳动力成本，才能保持相对于其他对美出口国的低成本竞争力，这导致我国的内需长期无法启动，陷入依赖出口带动经济发展的困境。

一个可行的选择是实施国内大循环经济发展战略。㉝国内大循环经济发展战略必须实施主权信贷战略，从而使财政赤字支出作为基础货币发行的基础，用财政赤字替代净出口，这就使得对外贸易平衡战略成为必然选择。在这种情况下，一国财政空间将大大提升，可以将更多的实际资源留在国内用于提供社会保障和核心技术研发。对外贸易平衡战略绝不是闭关锁国，可以预见，在一国实现主权信贷和贸易平衡后，民众的收入水平会大幅度提高，内需将带动经济增长，一国进出口贸易总额将会迎来更大的增长。㉞

外部环境也促使我国必须加快实施国内大循环经济发展战略。当今贸易保护主义开始在西方国家盛行，尤其是特朗普再次当选美国总统，这大大增加中美关系的不确定性。美国的贸易政策将会从单纯追求商业利益转向更侧重制造业回流和保护美国工人就业的方向，可能走向更加彻底的贸易保护主义道路，这使得中国对美国出口更加困难。如果中国在对外贸易方面仍然坚持净出口战略，这不仅无法实现人民币国际化㉟，还将使部分贸易伙伴国家出现经常账户赤字并积累大量对中国的债务，从而产生以下两种后果。一方面，这不利于中国贸易伙伴国的就业和经济增长;另一方面，中国会面临巨大的舆论压力，西方媒体借机诬蔑中国搞债务陷阱外交。如果有国家长期对中国贸易逆差，尤其是一些贫穷落后的发展中国家，积累了大量对中国的债务且无力偿还，我国又不能动用武力或经济制裁强迫它们偿还债务，最终我国不得不对它们进行债务减免，这实际上使中国变成了给发展中国家打工。因此，中国在对外经济关系上最好采取贸易平衡和略有逆差的战略。这种战略丝毫不会减少我国就业㊱，反而有利于解决目前的失业问题。

我国拥有完整的货币主权，国家财政支出不受财政约束，而且我国目前有产能过剩和通货紧缩的风险，完全不用担心通货膨胀问题。因此，我国必须早作准备，加快实施国内大循环经济发展战略，不断提高工人工资，加大财政赤字开支支持社会公共服务和社会保障开支以提振内需，通过这些措施减少对美净出口，以应对美国高关税保护主义政策，并预防新一届美国政府对中国实施更加激进的贸易战和经济战。㊲

注释：

①美国财政部，https：//fiscaldata.treasury.gov/datasets/debt-to-the-penny/debt-to-the-penny，https：//fiscal.treasury.gov/reports-statements/mts/，2024年7月12日。

②高柏：《谁在削弱美国?一个出人意料的犀利分析》，2023年12月27日，https：//mp.weixin.qq.com/s/Hp90qhIpqyp_RFFTlqHA0g，2025年7月25日。整理自高柏教授在《文化纵横》“想象下一个十五年”系列专题讲座上所作的题为《贸易战、热战和全球南方的崛起：美元本位制的未来》的讲座。

③王永中：《美国财政赤字和公共债务扩张的动因及其影响》，《人民论坛》2024年第22期。

④陶士贵：《美国巨额债务的成因及风险研究》，《人民论坛》2023年第21期。

⑤请注意“财政约束”和“财政预算约束”是两个不同的概念。所谓不受“财政约束”是指其不受通过发行货币进行支出的财政能力的限制，也就是说主权货币政府在财政上从不会存在没钱花的情况，因为它是货币的垄断发行者。虽然主权货币政府可以为自己设置“自愿限制”，如美国政府通过政治斗争和相互妥协而经常调整的“债务上限”，但这都不能掩盖美国政府“不差钱”的本质，即不受“财政(能力)的约束”。主权货币政府虽然不受“财政约束”，但受到了其他约束，如美国作为政治斗争工具的“债务上限”就是一个政治约束的问题。显而易见，任何政府都会制定财政预算。因此，包括美国政府在内的主权货币政府(即中央政府)都会受到“财政预算的约束”。然而，虽然有“财政预算的约束”作为计划支出，但国家财政预算的结果事先是无法预知的，它只能等待预算年度终了进行财政决算后，才能知晓财政预算的执行情况。在一国遭遇意外情况时，国家政府可以追加预算支出，追加的预算支出是通过新发行货币进行的。如果将“财政约束”的概念混同于“财政预算约束”，就会得出“美国政府支出不受财政约束”的表述过于绝对化的印象。

⑥现代货币理论认为，具备完整货币主权的国家是一个用自己的记账单位发行通货、实行浮动汇率制、不发行外币债券和自主设定利率的国家。

⑦L.兰德尔·雷：《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》，张慧玉、王佳楠、马爽译，北京：中信出版社，2017年，第282页。

⑧在这里，外国部门(外国政府部门和外国私人部门)被视作私人部门。等式(1)来自：(国内私人收入-国内私人支出)+(国内政府收入-国内政府支出)+(本国与世界其他国家的经常账户余额)=0，近似于(S−I)+(T−G)+(M−X)=0，其中S是国内储蓄，I是国内投资，T是政府税收，G是政府支出，M是进口，X是出口。

⑨迈克尔·赫德森：《文明的抉择：金融资本主义、工业资本主义还是社会主义》，黄钰书、宋玮译，北京：东方出版社，2023年，第38—48页。

⑩张文木：《论中国海权》，济南：山东人民出版社，2023年，第97页。

⑪L.兰德尔·雷：《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》，张慧玉、王佳楠、马爽译，第161—162页。

⑫William Mitchell， L. Randall Wray and Martin Watts， Macroeconomics， London： Red Globe Press， 2019， p. 330.

⑬贾根良：《只有保护民族经济才是应对中美经济战的正确选择》，2019年5月13日，https：//www.hswh.org.cn/wzzx/llyd/jj/2019-05-12/56536.html，2024年7月11日。

⑭L.兰德尔·雷：《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》，张慧玉、王佳楠、马爽译，第153页。

⑮贾根良：《新李斯特主义：替代新自由主义全球化的新学说》，《学习与探索》2012年第3期。

⑯关于外汇支付体系与交易的详细内容可以参考：乔希·瑞安-柯林斯、理查德·沃纳、安德鲁·杰克逊、托尼·格里纳姆：《货币从哪里来?》，朱太辉、颜慧、张泽一译，北京：中信出版社，2022年，第206—215页。

⑰斯蒂芬尼·凯尔顿：《赤字迷思：现代货币理论与如何更好地发展经济》，朱虹译，北京：中信出版社，2022年，第80页。

⑱William Mitchell， L. Randall Wray and Martin Watts， Macroeconomics， p. 326.

⑲政府存款目前是中国央行资产负债表负债端的第二大项，具有明显的季节性。季末是财政支出的大月，政府存款下降，流动性有支撑，此时央行往往会减缓公开市场操作力度;季末的次月以及5月为缴税大月，政府存款上升，对流动性有收缩作用，此时央行往往增加公开市场操作力度来进行对冲。

⑳弗雷德里克·S.米什金：《货币金融学》，郑艳文、荆国勇译，北京：中国人民大学出版社，2016年，第286页;斯蒂芬尼·凯尔顿：《赤字迷思：现代货币理论与如何更好地发展经济》，朱虹译，第94页。

㉑斯蒂芬尼·凯尔顿：《赤字迷思：现代货币理论与如何更好地发展经济》，朱虹译，第95页。

㉒斯蒂芬尼·凯尔顿：《赤字迷思：现代货币理论与如何更好地发展经济》，朱虹译，第87—91页。对于美国、日本、英国和其他主权货币国家来说，国债利率是一个政策变量。作为货币发行者，他们不需要为了支出而进行借贷，债券的发行与销售是自愿的，任何政府选择提供的债券所支付的利率总是一种政策选择;William Mitchell， L. RandallWray and Martin Watts，Macroeconomics，p.326.政府债券所支付的利率不受常规市场力量的支配。主权政府总是可以选择将超额准备金留在银行系统内。在这种情况下，隔夜利率会向零(或者支撑利率，即中央银行就准备金所支付的利率)趋近。当隔夜利率为零时，财政部总是可以推出票面利率比零高出几个基点的短期债券，而且总会有愿意购买的买家，因为这类债券提供的回报比其他替代选择(零回报)要好。这清楚地表明了一点，即拥有浮动汇率的主权政府能够以其期望的任何利率发行债券，通常是比其设定的隔夜利率目标高出几个基点。

㉓Y. Nersisyan and L. R. Wray，“Deficit Hysteria Redux?Why We Should Stop Worrying About U. S. Government Deficits，”Real‑World Economics Review， vol. 53，2010，pp.109-128.

㉔贾根良：《译者前言》，迈克尔·赫德森：《保护主义：美国经济崛起的秘诀(1815——1914)》，贾根良等译，北京：中国人民大学出版社，2010年，第12页。

㉕迈克尔·赫德森：《全球分裂：美国统治世界的经济战略》，杨成果、林小芳等译，北京：中央编译出版社，2010年，第1—3页。

㉖查理德·邓肯：《美元危机：成因、后果与对策》，王靖国、李蔷、孙宇新、曲东军译，大连：东北财经大学出版社，2007年，第251—252页。

㉗这是美国前几年因为国际供应链中断发生通货膨胀的根本原因。参见贾根良、贾诗玥：《近三年来美国通货膨胀的成因、应对和启示》，《福建论坛》(人文社会科学版)2023年第11期。

㉘王健、雷晋莎：《疫情下困扰美国经济的深层问题》，《清华金融评论》2020年第10期。

㉙贾根良、李家瑞：《去积累的价值榨取：美国企业股东治理制度的危机与启示》，《教学与研究》2022年第9期。

㉚迈克尔·赫德森：《文明的抉择：金融资本主义、工业资本主义还是社会主义》，黄钰书、宋玮译，第32页。

㉛贾根良、楚珊珊：《制造业对创新的重要性：美国再工业化的新解读》，《江西社会科学》2019年第6期。

㉜正如本文作者在几年前的文章中指出的，美国通过大规模外包等“去工业化”措施所导致的制造业衰落、收入分配两极分化、贸易逆差过大等一系列问题削弱了美国的实力，也是导致特朗普当选美国总统的原因之一。

㉝贾根良：《译者前言》，迈克尔·赫德森：《保护主义：美国经济崛起的秘诀(1815—1914)》，贾根良等译，第12页。

㉞贾根良：《贸易平衡、财政赤字与国内大循环经济发展战略》，《财经问题研究》2020年第8期。

㉟贾根良：《财政货币制度的革命与国内大循环的历史起源》，《求索》2021年第2期。

㊱贾根良：《国内大循环：经济发展新战略与政策选择》，北京：中国人民大学出版社，2020年，第2—3页。

㊲本文完稿于2024年12月，2025年4月美国政府的关税政策证实了我们的判断。

(作者简介：贾根良，中国人民大学吴玉章高级讲席教授;杨涛，中国人民大学经济学院博士研究生。本文原载《社会科学研究》2025年第5期，作者授权红色文化网发布。)

微信扫一扫｜长按识别，进入读者交流群